政策“驱动”利率

投资要点

• 本周思考：本周10Y国债活跃券收益率两次盘中突破2.8%，但下行动能明显减弱。降准落地和政治局会议后，政策环境有哪些新的变化？当前收益率位置应该继续追涨，还是等待调整后的机会？

• 政策调整背后：从逆周期到跨周期。7月30日政治局会议时隔一年后重提“宏观政策跨周期调节”，着眼于中长期和结构性问题。按照“统筹做好今明两年宏观政策衔接”的要求，我们理解政策变动更多属于预调微调，在为明年稳增长做好铺垫的同时避免强刺激。随着基本面修复惯性减弱，结构性问题可能成为稳增长的重要阻碍，政策调整重点关注部门和区域维度两个维度的“不稳固、不均衡”。

• 下半年政策关键在财政而非货币。上半年财政基调偏“紧”：一方面新增专项债供给缺位加剧机构“资产荒”困境，另一方面基建相关财政支出乏力难以对冲地产融资收紧带来的社融收缩。在“跨周期”而非“逆周期”的政策调控思路下，货币政策并未全面转向宽松。年内可能还会有降准对冲MLF到期的操作，但下调政策利率的必要性和可能性不高。不过，财政发力可能继续低于预期。在预算目标基本完成和专项债新增额度全部使用的假设前提下，下半年广义支出增速仍将处于较低水平。在严控高负债区域和弱资质城投平台新增融资的政策影响下，专项债发行加快对于基建和社融的提振作用有限，甚至可能再次出现类似2020年“今年发债明年使用”的情况。

• 债市安全边际在提升，短期警惕政策预期的再修正。从中长期看，货币政策预计维持“名为稳健实则偏松”的基调，结构性宽（紧）信用的格局难以改变，利率债行情仍较乐观，当前10Y国债2.8%的水平可能还不是底部。在资金利率中枢变化不大的情况下，当前1Y国债收益率低于短端政策利率，市场已经在交易降息预期。如果短期政策利率不下调，当前66BP的10Y-1Y国债期限利差进一步压缩空间不大，收益率再创新低可能需要新的催化剂。

• 扰动因素带来入场机会。尽管从中长期看，利率债行情仍较乐观，短期因素虽然不会改变趋势，但扰动影响不容忽视。展望8月份，利率债供给的潜在放量、国内德尔塔疫情得到有效控制、美国就业数据超预期带来TAPER提速，可能都会导致收益率出现小幅回调。对于已有仓位的投资者，“持券不折腾”可能是最好的策略；对于前期踏空的投资者，在机会成本不大的情况下，建议等待更好的入场时点。

• 高频跟踪：汽车销量大幅上行，原油价格下跌。生产方面，全国和唐山的高炉开工率小幅上升，全国高炉开工率为57.18%，较前值上升0.14个百分点。化工方面，PX开工率本周大幅回落，环比下降15.09个百分点。需求方面，商品房销售延续下降态势，成交土地面积总量下降，汽车销售涨幅扩大，钢材库存整体小幅下降，进出口指数普涨。价格方面，猪肉价格小幅上升，原油价格下跌，布伦特原油和WTI原油分别下跌7.38%和7.67%，LME铜和铝价格小幅走弱，较上周环比下跌2.51%和0.54%。国内方面，大宗商品价格呈下跌趋势，Myspic综合钢价指数环比下跌1.46%，南华工业品指数本周环比下跌2.56%。长江有色市场铜价由涨转跌，下跌2.32%。螺纹钢价格环比下跌2.81%，水泥价格指数回落1.98%。铁矿石价格有所走低，国产矿和进口矿分别下降3.07%和4.30%。

• 资金面：央行本周流动性维持稳定，资金利率小幅下降。本周央行公开市场净回笼量为400亿元，R007和DR007的20天移动平均值均有所下行。DR007与政策利率利差20天移动平均值下行，1年期存单利率与1年期MLF利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值回落，显示市场情绪较为谨慎。同业存单净融资额回升，但仍落于负数区间，本周同业存单净融资额为-280.3亿元。发行利率小幅波动，股份行1M期限存单发行利率与上周持平，1Y期限存单发行利率下行6BP。

• 利率债市场回顾：一级市场供给小幅回升，招标情绪分化。本周利率债总计发行4464亿元，其中国债发行2052.2亿元，地方债发行1390.6亿元，政金债发行1021.1亿元，本周净融资量3188亿元，较上周增加1817亿元。一级市场招标情绪分化，国债和农发债的全场倍数多数回落，国开债和口行债的全场倍数大多上升。二级市场收益率震荡下行。1Y、3Y国债收益率分别上行1.7BP、1.8BP，5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行2.4BP、0.8BP、2.2BP。国开债各期限收益率涨跌不一，1Y国开债收益率与上周持平，3Y国开债收益率上行2.7BP，其余期限国债收益率均下行。国债10Y-1Y期限利差本周内震荡下行，较上周下行4BP，国开债10Y-1Y期限利差较上周下行4.5BP；10Y国开债隐含税率走势下滑至11.6%。 

一、本周思考：政策“驱动”利率

7月以来，突如其来的“全面降准”打破了利率僵局。随着货币政策宽松预期不断升温，叠加德尔塔疫情扩散的影响，债市快速走出一波小牛行情，10Y国债收益率在一个月左右下行近30BP。本周活跃券210009收益率两次盘中突破2.8%，但下行动能明显减弱。降准落地和政治局会议后，如何看待年内政策环境？当前收益率位置应该继续追涨，还是等待调整后的机会？

◾ 政策调整背后：从逆周期到跨周期

本次降准从国常会提出到央行宣布实施，力度和速度均明显超出市场预期，对于货币政策是否全面转向存在较大争议。7月30日政治局会议时隔一年后重提“宏观政策跨周期调节”，对于理解政策调整提供了有益的思考。

“跨周期调节”着眼于中长期和结构性问题。党的十九届五中全会提出要“增强逆周期调节能力，搞好跨周期政策设计”。传统上，为熨平经济周期性波动多采取“逆周期调节”，即“水多了加面，面多了加水”的做法，稳增长的单一目标导向忽略了对于结构性问题的关注，导致政策空间越来越小、效果越来越弱。因此，跨周期调控是对逆周期调控的升级和完善，重在从中长期均衡、结构优化角度提高宏观调控的精确度和效力。

政策调整可能针对明年而非年内。有分析认为本次政治局会议不再提及“稳增长压力较小的窗口期”字眼，进而判断年内经济下行压力超预期，货币政策放松空间较大。实际上，我们注意到8月1日《人民日报》评论文章中仍然存在这一表述[1]。从主要指标看，年内经济动能虽然边际减弱，但是复苏趋势尚未反转。相比之下，2022年如何在高基数下实现5.5%左右的潜在增速存在更大压力。按照“统筹做好今明两年宏观政策衔接”的要求，政策变动更多属于预调微调，在为明年稳增长做好铺垫的同时避免强刺激。

政策调整重点在于结构而非总量。疫后经济K型复苏“不稳固、不均衡”，体现在部门和区域两个维度。市场对于分部门维度关注较多，包括出口外需强而消费内需弱、地产投资韧性高而制造业投资复苏乏力等。但区域维度的分化同样不容忽视，从上半年增长情况看：各省市GDP增速分化明显，多数省市复苏缓慢；近半数省市完成全年固投目标存在较大压力；31个省市中有17个省市社零两年复合增速低于全国平均水平。随着基本面修复惯性减弱，结构性问题可能成为稳增长的重要阻碍。

◾  政策关键在财政而非货币

上半年财政基调偏“紧”。从动态广义赤字率看，今年6月份已经从2020年12月高点回落至5.5%，低于2019年12月水平（5.6%）。和历史同期相比，上半年公共财政支出完成预算进度的37.4%，仅略高于受疫情影响较大的2020年，明显低于季节性；政府性基金支出进度为2017年以来最低水平。一方面新增专项债供给缺位加剧机构“资产荒”困境，另一方面基建相关财政支出乏力难以对冲地产融资收紧带来的社融收缩，导致3月份以来利率震荡回落。

下半年货币全面宽松可能性较低。在“跨周期”而非“逆周期”的政策调控思路下，货币政策并未全面转向宽松，仍然是保持流动性总量充裕背景下加强对中小企业和困难行业的重点支持。从这个角度理解，年内可能还会有降准对冲MLF到期的操作，但下调政策利率（MLF或OMO）的必要性和可能性不高。

财政发力可能低于预期。政治局会议对财政政策的最新提法是“提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。不过根据我们测算，在预算目标基本完成和专项债新增额度全部使用的假设前提下，下半年广义支出增速仍将处于较低水平。在严控高负债区域和弱资质城投平台新增融资的政策影响下，专项债发行加快对于基建和社融的提振作用有限。如果考虑到地方政府债务率即将突破100%的红线，从“跨周期”政策设计的角度考虑，甚至可能再次出现类似2020年“今年发债明年使用”的情况。

◾ 政策节奏驱动利率节奏

债市安全边际在提升。考虑到疫情的反复性和持续性、海外宽松政策退出带来的外需回落、国内消费恢复的不确定性，货币政策预计维持“名为稳健实则偏松”的基调。在地产和城投两大信用派生渠道受限的情况下，依靠预算内财政的发力可能无法改变结构性宽（紧）信用的格局。从中长期看，利率债行情仍较乐观，当前10Y国债2.8%的水平可能还不是底部。

短期警惕政策预期的再修正。利率下行往往不是一蹴而就的，阶段性小牛市行情演绎完成后，收益率再创新低可能需要等待新的催化剂。如果把此次降准理解为预调，表明央行货币政策走在了基本面的前面，但近期收益率大幅下行后，市场可能已经走在央行的前面。在资金利率中枢变化不大的情况下，当前1Y国债收益率低于短端政策利率，市场已经在交易降息预期。如果短期政策利率不下调，当前66BP的10Y-1Y国债期限利差进一步压缩空间不大。

扰动因素带来入场机会。尽管从中长期看，利率债行情仍较乐观，短期因素虽然不会改变趋势，但扰动影响不容忽视。展望8月份，利率债供给的潜在放量、国内德尔塔疫情得到有效控制、美国就业数据超预期带来TAPER提速，可能都会导致收益率出现小幅回调。对于已有仓位的投资者，“持券不折腾”可能是最好的策略；对于前期踏空的投资者，在机会成本不大的情况下，建议等待更好的入场时点。

[1] 资料来源：http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2021-08/01/nw.D110000renmrb_20210801_5-01.htm。

二、高频跟踪：汽车销量大幅上行，原油价格下跌

◾ 生产

钢厂生产方面，上周全国和唐山的高炉开工率小幅上升，全国高炉开工率为57.18%，较前值上升0.14个百分点。唐山高炉开工率环比增长1.59个百分点，报52.38%，产能利用率略降0.23个百分点，报64.04%。汽车轮胎开工率本周环比回升，半钢胎和全钢胎分别上升1.56和2.09个百分点。化工方面，PX开工率本周大幅回落，环比下降15.09个百分点，报70.97%。PTA开工率环比下降4.34个百分点，降幅较上周有所收窄，本周收止于68.71%，主要因为装置检修量维持在偏高水平，以及PTA处于持续去库状态，两因素叠加导致PTA开工率环比下降。涤纶长丝开工率小幅上涨0.95个百分点，主要受到秋冬面料订单到达、提前备货以及下半年预期较好等原因提振。本周主要钢厂螺纹钢产量317.99万吨，较上周环比减少3.31%。

◾ 需求

商品房销售延续下降态势，成交土地面积总量下降，汽车销售涨幅扩大，钢材库存整体小幅下降，进出口指数普涨。本周商品房成交面积整体延续下降态势，较上周环比下降5.97%。分项来看，一线城市成交面积环比上升7.21%，二线城市环比上升0.87%，三线城市环比下降23.51%。100大中城市成交土地溢价率环比下降5.43个百分点，其中二线城市土拍溢价率大幅下降12.49个百分点，或受到上周住房和城乡建设部约谈银川、徐州、金华、泉州、惠州5个二线城市政府负责同志，对其土拍溢价率居高不下的情况再次表示要完成稳地价、稳房价、稳预期的影响，引发土地拍卖溢价率有所回落。100大中城市成交土地面积整体环比下降31.59%，分项来看，一、二、三线城市成交土地面积本周分别下降45.79%、38.70%、21.30%。汽车销售方面，销量延续此前增长态势，且涨幅扩大，日均批发和零售环比分别上升121.90%和90.78%，主要是受到新能源汽车销量上涨提振。钢材库存整体回落，螺纹钢、线材和热轧板库存分别环比下降0.60%、3.95%和0.89%。进出口指数普遍延续上升趋势。出口方面，CCFI和SCFI指数分别环比上升2.62%和0.71%，主要源于疫情反复导致北美、欧洲港口周转效率下降，国际航线集装箱运力紧缺，物流需求较高与运力供给不足导致运价上涨；进口方面，BDI和CDFI指数环比上升2.40%和0.95%。

◾ 价格

猪肉价格小幅回升，大宗商品价格普跌。本周猪肉价格小幅回升0.05%。牛肉、羊肉价格下降0.66%、1.27%，白条鸡价格上涨0.48%。鸡蛋价格本周环比上升4.89%，主要受到夏季鸡蛋产量下降影响。蔬菜价格持续走高，较上周环比增加6.08%，主要由于夏季蔬菜供应量减少支撑其价格走高，水果价格下跌1.38%。

工业品方面，原油价格下跌，布伦特原油和WTI原油分别下跌7.38%和7.67%，表明Delta病毒蔓延引发的市场担忧还在持续。LME铜和铝价格小幅走弱，较上周分别环比下跌2.51%和0.54%。CRB现货指数下跌0.64%。国内方面，大宗商品价格有所回落，Myspic综合钢价指数环比下跌1.46%，南华工业品指数本周环比下跌2.56%。长江有色市场铜价由涨转跌，下跌2.81%。长江有色市场铝价延续上涨态势，本周上涨0.45%。螺纹钢价格环比下跌2.34%，水泥价格指数环比上涨1.98%。铁矿石价格指数有所走低，国产矿和进口矿分别下降3.07%和4.30%。

三、资金面：资金利率小幅下行，同业存单净融资额回升

◾ 央行本周流动性平稳，资金利率小幅下行

本周央行公开市场操作实现逆回购投放500亿元，逆回购到期900亿元，净回笼资金400亿元。本周资金利率小幅下行，周五R007和DR007的20天移动平均值分别为2.24%和2.15%，较上周五下降2.1BP和2.5BP。DR007与政策利率利差20天移动平均值本周持续下行，显示银行间市场流动性相对之前更为充裕。1年期存单利率与1年期MLF利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值在本周内整体呈下行趋势，表明市场情绪偏谨慎。

◾ 同业存单净融资额仍位于负数区间，发行利率小幅波动

本周同业存单发行量为3875亿元，较上周减少590.1亿元，净融资额为-280.3亿元，较上周上升902.3亿元。截至本周五，股份行3M期限存单发行利率较上周下行7BP，6M期限存单发行利率上行5BP，1Y期限存单发行利率下行6BP。下周预计有3921亿元存单到期。

四、利率债市场回顾

◾ 一级市场：供给小幅回升，招标情绪分化

本周利率债总计发行4464亿元，较上周增加350亿元，其中国债总发行量为2052.2亿元，地方债发行量1390.6亿元，政金债发行量1021.1亿元，本周净融资量为3188亿元，较上周增加1817亿元。据最新统计，下周利率债总发行量预计回落至2340亿元。一级市场招标情绪较上一周呈分化局势，国债和农发债的全场倍数多数回落，国开债和口行债的全场倍数大多上升。

◾ 二级市场：收益率震荡下行

本周国债不同期限收益率走势震荡，1Y、3Y国债收益率本周分别上行1.7BP、1.8BP，5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行2.4BP、0.8BP、2.2BP。国开债各期限收益率涨跌不一，1Y国开债收益率与上周持平，3Y国开债收益率上行2.7BP，5Y、7Y和10Y国开债收益率分别下行4.7BP、2.4BP和4.5BP。

国债10Y-1Y期限利差本周小幅震荡，较上周下行4BP，国开债10Y-1Y期限利差本周持续回落，较上周下行4.5BP。10Y国开债隐含税率下滑，本周降至11.6%。

五、风险提示

地方债发行放量，货币宽松不及预期，利率波动超预期。

证券研究报告：政策“驱动”利率

对外发布时间：2021年8月8日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

利率债周报：

8月流动性怎么看？当前债市杠杆率高吗？上半年利率债市场复盘
7月流动性怎么看？地方债放量，利率还好吗？出口拐点出现了吗？供给压力何时出现？
人民币升值，利率怎么走？
留一份清醒，留一份醉
资金利率易上难下

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